文 | 定焦 One，作家｜王汉星，剪辑｜魏佳

背靠一汽、东风、长安三大车企，腾讯、阿里巴巴两大互联网巨头的中国第三大网约车平台，要上市了。

4 月 22 日，南京领行科技股份有限公司（T3 出行）向港交所递交招股书，中金公司和中信建投海外担任联席保荐东谈主。

招股书自大，戒指 2025 年 12 月 31 日，T3 出行在世界 194 座城市开展业务，领有朝上 2.3 亿注册用户和约 140 万辆注册车辆，全年网约车总订单数达到 7.97 亿单，总交往额达 189 亿元，按照订单量计较，T3 出行是中国第三大网约车出行平台，仅次于滴滴和曹操出行。

关至今天的成本市集而言，网约车早已不是一个"性感"的主意。总共这个词网约车市集以交往额计的市集规模增速从 2020 年畴前的 20% 以上腰斩至 10%，2025 年，中国网约车市集的同比增速仅有 9%。

需求端的增长靠拢天花板，供给熟察同濒临供给多余的问题。在这么的配景下，奔赴港交所的 T3 出行径我方加了一层 AI 与自动驾驶的"滤镜"。

在招股书中，T3 出行称我方领有行业内首个且独一通过双备案的垂直大模子——领行阡陌，况兼如故首个具备有东谈主驾驶车辆与 Robotaxi 夹杂运力诊疗才能的网约车平台。

有关词，抛去这些丽都的包装，T3 出行这份招股书展示的，是背靠"豪华"激动声威却一经缺钱、行业名次第三份额却唯有个位数、对团员平台近乎全面的依赖，以及一个尚未孝敬收入的 Robotaxi 故事。

豪华的激动声威与浅显的利润

T3 出行是一家含着金汤匙出身的公司。

2019 年，南京领行投资以普通结伙东谈主身份控股 T3 出行母公司——南京领行结伙企业，中国一汽、东风汽车集团、长安汽车远离各自合手有南京领行投资 15% 的权力，阿里巴巴与腾讯旗下的资管公司则各自合手有 12% 的权力。

在资格了多轮股权转让和权力收购后，招股书中最新的股权结构为三大车企各合手有 16.39%，腾讯合手有 6.15%，阿里巴巴合手有 5.12%。

这种"车企 + 互联网巨头"的结构赋予了早期 T3 出行多重上风：三大车企提供车辆供应和制造端的赞助，腾讯和阿里巴巴则孝敬流量进口和技巧资源。

在竖立后第二年的 2021 年 9 月，T3 出行就在 A 轮得回朝上 77 亿元的融资，一举随和了行业内的最高单笔融资记载。

但宏大的激动配景和充足的资金并未自动变嫌为市集主导地位。

2025 年全年，T3 出行的年度总交往额（GTV）为 189 亿元，全年订单数 7.97 亿单，日均单量约为 218 万单，以单量计较排在行业第三，与排在第二位的曹操出行单量接近，但仅是名次第一的滴滴单量的 6%，差距显然。

一位长期温煦网约车行业的卖方分析师告诉「定焦 One」，滴滴四肢行业完全龙头资金充裕且具备合手续造血的才能，曹操出行背靠吉祥，而 T3 出行看似背靠三家车企，但这三家企业齐是国企，况兼合手股比例疏导，要均衡三家的利益，反而成了 T3 出行的镣铐。

操办数据方面，T3 出行 2023 年至 2025 年的营收远离为 149 亿元、161 亿元和 171 亿元。收入逐年增长，但同比增速却在放缓，从 2024 年的约 8% 着落至 2025 年的约 6%。

在收入结构上，T3 出行高度依赖网约车这一单一业务。2023 年、2024 年和 2025 年，网约车劳动收入远离占总收入的 92.1%、92.6% 和 95.5%，鸠合度不降反升。

四肢收入补充的汽车租借业务，在证实期内的营收占比从 2023 年的 7.1% 降至 2025 年的 3.9%，此外，包含技巧劳动和车辆及零部件销售的升值劳动在 2025 年的营收占比仅有 0.6%。

盈利才能方面，证实期内 T3 出行的毛利率显赫改善，从 2023 年的 0.4% 擢升至 2024 年的 10% 和 2025 年的 13%。这主若是由于客单价的擢升以及对司机端的成本管控。

网约车公司时常会把每笔订单中支付给司机的用度和补贴激勉计为成本，因此擢升客单价或镌汰司机端的补贴大致一定进程上擢升毛利率水平。

有关词，毛利率的改善并未变嫌为可不雅的净利润。2023 年和 2024 年，博亚体育app官方网站T3 出行远离录得 19.68 亿元和 6.9 亿元的净损失。2025 年，T3 出行扭亏为盈，全年达成净利润 744 万元。

在招股书中，T3 出行示意公司是"中国最快达成盈利的大型灵敏出行平台"。但 744 万元的利润相较于全年 171 亿元的营收，净利润率仅有 0.04%。

四肢对比，2025 年公司的销售及分销开支高达 15.3 亿元，行政开支为 4.71 亿元，研发开支为 1.65 亿元，任何一项用度的狭窄波动齐足以抹平不及千万的利润。

T3 出行也在招股书中坦承："咱们无法保证畴昔大致守护盈利。"

第三大网约车平台，含金量多高？

算计一家网约车公司的竞争力时常需要不雅察三个维度的数据：订单量、UE、科罚才能。

网约车是一个双边规模效应极强的行业，遴荐打车出行的乘客时常无法忍耐万古刻的恭候，司机也不成接受万古刻接不到订单，因此一个平台领有越多的运力就能眩惑越多用户，反过来又能进一步擢升运力供给。

因此订单规模便是行业内最大的护城河。

2021 年畴前，滴滴曾一度占据网约车行业九成以上的市集份额，其余总共网约车平台争抢剩下不及一成的市集空间。但跟着团员平台的兴起，行业形态运转发生变化，交通运载部数据自大，自 2023 年至 2025 年，团员网约车平台的市集份额长期自若在 30% 傍边。

团员平台将多个中微型网约车平台会聚在我方的平台上，通过自己的流量上风进行订单分发并从中赚取佣金，代表性的团员平台有高德、好意思团打车、腾讯出行等等。

T3 出行高度依赖团员打车平台得回订单。招股书自大，2023 年、2024 年和 2025 年，通过高德、腾讯出行劳动等团员平台下达的订单远离占 T3 出行总订单量的约 61.5%、77.5% 和 85.9%。

对应的交往额占公司总营收的比例远离为 61.8%、78.6% 和 86.4%。

T3 出行示意，公司通过团员平台产生的订单数目及占比合手续高涨，况兼该趋势瞻望在短期内或将无间。畴昔，若团员平台市集趋向鸠合，T3 出行可能仅能在少数团员平台中作念出遴荐，这将导致因议价才能不及，被动接受不利合营条件的风险升高。一朝团员平台收取更高佣金，公司利润率将遭受负面影响。

这一风景并非 T3 出行专有，米兰app行业内除滴滴外其他平台齐严重依赖团员平台的流量分发，曹操出行朝上 80% 的 GTV 也来自于团员平台。

过度依赖团员平台的另一个隐患则是更高的用度支拨，导致合手续盈利的门槛更高。

一家自营网约车平台的 UE 模子不错大致拆解成 4 个部分，远离是客单价、司机成本、乘客补贴、平台利润。

以滴滴上市前后的 UE 模子为例，一笔打车订单的总收入计为 100%，其中约 80% 是司机的收入和平台基于司机的补贴，这部分被计为成本，剩下的 20% 傍边是财报中的平台收入（platform sales）。平台收入中大致有 10% 会以乘客补贴的神情被计作念用度支拨，平台运营进程中的其他用度大致为 7%，剩下的 3% 便是平台最终的利润率。

然则关于依赖团员平台得回订单的网约车平台来说，假定客单价和司机收入水平不变，平台能拿到的约 20% 收入与自营平台合手平，但需要颠倒支付一笔佣金用度给高德等团员平台，这就导致骨子利润水平更低。

更何况团员平台为了与自营平台竞争，时常客单价会比自营平台更低。这就进一步提高了 T3 出行等中小网约车平台的盈利门槛。

招股书中的数据也佐证了这一事实，2025 年 T3 出行的销售及分销开支同比增长 20.4% 至 15.3 亿元，主要原因是受用户流量引流的渠谈开支增多所驱动，该项增长源于通过团员平台获取的订单量高涨。

此外，在对运力的管控才能上，跟着 T3 出行向轻钞票模式转型，也在渐渐松开。

在公司竖立早期，T3 出行一直摄取 B2C 自营模式，总共车辆由平台提供，司机也由平台挑选和长入科罚。这种模式下平台关于安全性和劳动质地的把控力相对较强，但模式较重，成本高且彭胀速率镇静。

2021 年起，T3 出走运转向轻钞票模式转型，洞开第三方运力加盟。招股书自大，证实期内，平台运营的车辆远离约为 79.9 万辆、105.4 万辆和 137.8 万辆，车队主要包含司机、车辆劳动商品级三方所属车辆。

这一定进程上增多了平台风险管控的难度。

因此从订单规模、UE 和运力管控三个维度来看，T3 出行均濒临一定压力。个位数的市集份额难以酿陈规模壁垒，团员平台的佣金侵蚀着本已浅显的利润空间，而轻钞票转型又在削弱平台对劳动质地的掌控力。

三重压力相通之下，"中国第三"更像是一个活命位次，而非竞争上风。

Robotaxi 的故事能竖立吗？

当网约车的故事不再有眩惑力，AI 和 Robotaxi 成为撑起 T3 出行下一阶段叙事的但愿。

招股书中，T3 出行把我方定位为将 AI 融入出行劳动的" AI+ 出行"平台，开导了中国灵敏出行行业首个垂直大模子领行阡陌。

领行阡陌包含三大中枢模子：

智能诊疗模子：可精确预测出行需求并合理分拨运力，通过城市级举座操办优化行驶阶梯。自该模子上线后，空驶率着落了 17.5%。

安全模子：依托驾驶轨迹识别、车内视觉与语音感知技巧，及时监测疲困驾驶、分神驾驶及各样安全风险行径。据灼识扣问数据，2025 年 T3 出行平台每百万订单交通事故约 15.7 起，大幅低于行业平均水平。

司乘劳动模子：优化司机招募科罚与乘客劳动体系，可定制化处理客诉问题。

与此同期，Robotaxi 也被 T3 出行赋予了极高的政策地位。这次 IPO 募资的紧要用途便是用来构建全栈 Robotaxi 才能，包括部署 Robotaxi 车队、诞生城市运营站鸠合、升级夹杂诊疗平台等。

这一叙事并非齐东野语。据灼识扣问预测，中国无东谈主驾驶车辆劳动市集规模将从 2025 年的 10 亿元增长至 2030 年的 928 亿元，复合年增长率高达 149.3%，在灵敏出行市集中的浸透率也将从 0.2% 攀升至 10.3%。

更具思象力的是，Robotaxi 的每公里成本瞻望仅为有东谈主驾驶车辆的约 40%，如果这一预测竖立，总共这个词网约车行业的营业模式和估值逻辑将被重写。

字据中金公司研报测算，Robotaxi 的远期毛利率将会达到约 45%，对比当今行业内大批低于 20% 的毛利率，将会为盈利才能带来质的飞跃。

戒指 2025 年年底，已有朝上 300 辆 Robotaxi 接入 T3 出行平台，在南京和苏州开展谈路测试，其中无安全员的测试里程朝上 4.1 万公里。

事实上，总共这个词网约车行业早已把 Robotaxi 视为随和行业发展瓶颈的要津突破口。

滴滴在自动驾驶上的探索接近 10 年，领有独处的自动驾驶子公司。

在 Robotaxi 的落地上，滴滴摄取夹杂派单模式，将 Robotaxi 接入 APP 主站。况兼与广汽埃安合营，首款量产 L4 级自动驾驶车型当今已插足量产拜托阶段。

滴滴领有日均近 3900 万单的订单基础和笼罩世界的诊疗鸠合，这为 Robotaxi 的规模化部署提供了场景上风。

曹操出行则依托吉祥集团在汽车制造和自动驾驶技巧方面的蕴蓄，于 2025 年 2 月推出自动驾驶平台"曹操智行"，在苏州和杭州试点 Robotaxi 劳动，并办法在 2026 年底推出专为自动驾驶计算的 L4 级定制车型。

背靠吉祥使得曹操出行不错在 Robotaxi 整车开导、供应链科罚和成本抑止方面有一定上风。

此外，百度旗下的萝卜快跑已在巨匠 26 座城市落地，累计订单朝上 2000 万，是当今中国运营规模最大的 Robotaxi 劳动平台。如祺出行则依托广汽集团和小马智行的赞助，平台已运营朝上 600 台 Robotaxi。

将 T3 出行的 Robotaxi 阐扬放在行业配景下扫视，并莫得显然的上风。

Robotaxi 叙事对二线网约车平台具有特殊的眩惑力，因为它提供了一个"弯谈超车"的好意思好可能，如果自动驾驶技巧大致舍弃东谈主力成本，那么现存的规模上风可能被大幅削弱，行业形态有望再行洗牌。

但这一逻辑存在多个要津假定：

最初，L4 级自动驾驶技巧需要达到迷漫的闇练度和安全性，大致在复杂的城市谈路环境中大规模运营；其次，监管政策需要全面放开，允许无安全员的营业化运营；再者，Robotaxi 的制造和运维成本需要镌汰到经济可行的水平。

这些条件中的任何一个，在短期内齐难以完全自尊。

关于现阶段的 T3 出行而言，根蒂问题在于，在一个相等安逸规模的行业中它不够大，在网约车行业碰到发展瓶颈时，它的业务不够宽，在行业的畴昔叙事中，它也不够寥落。

这亦然二线网约车平台大批濒临的繁难，短时刻内莫得最好谜底。但成本市集不会恭候谜底缓缓显现，当 T3 出行带着这份招股书走向港交所时，投资者需要判断的是：在一个赢家通吃的行业里米兰app，"第三名"的故事究竟值些许钱？